به گزارش خبرنگار اقتصادی خبرگزاری تسنیم، صندوق‌های سرمایه‌گذاری ارزی با درآمد ثابت در حالی در آستانه ورود به بازار سرمایه قرار گرفته‌اند که مهم‌ترین پرسش برای صاحبان ارز، نه صرفاً میزان سود این ابزار جدید، بلکه نحوه بازگشت اصل سرمایه و سود در زمان خروج از صندوق است؛ پرسشی که ریشه آن را باید در تجربه‌های گذشته سرمایه‌گذاران از نحوه تسویه تعهدات ارزی جست‌وجو کرد.

 وزیر امور اقتصادی و دارایی، اخیراً از آغاز پذیره‌نویسی نخستین صندوق ارزی در بازار سرمایه در هفته آینده خبر داده است. به گفته وی، این صندوق‌ها به مردم امکان می‌دهند بخشی از پس‌انداز خود را به صورت ارزی سرمایه‌گذاری کنند و علاوه بر حفظ ارزش دارایی در برابر نوسانات نرخ ارز، سود ارزی نیز دریافت کنند.

وی همچنین گفته است منابع این صندوق‌ها در بخش‌ها و صنایع سودآور و ارزآور سرمایه‌گذاری می‌شود و بازده حاصل از این سرمایه‌گذاری به دارندگان واحدهای صندوق بازمی‌گردد. از سوی دیگر، این صندوق‌ها مشمول نرخ‌گذاری دولتی نخواهند بود و قرار است به عنوان ابزاری برای پوشش ریسک ارزی و هدایت منابع به بخش مولد اقتصاد عمل کنند.

مسئله اصلی؛ سرمایه‌گذار در زمان خروج چه چیزی دریافت می‌کند؟

اگرچه عنوان «درآمد ثابت» می‌تواند برای سرمایه‌گذار تداعی‌کننده یک ابزار کم‌ریسک با بازده مشخص باشد، در صندوق ارزی یک تفاوت اساسی وجود دارد؛ دارایی و تعهد سرمایه‌گذار ارزی است و بنابراین کیفیت بازپرداخت نیز باید در همان چارچوب سنجیده شود.

بر اساس شیوه‌نامه ناظر بر عملیات ارزی صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت ارزی، سرمایه‌گذاری، انتقال مالکیت واحدها و تسویه وجوه ناشی از ابطال واحدها باید صرفاً به صورت ارزی و بر مبنای ارز منتخب انجام شود و تسویه ریالی ممنوع است. به این ترتیب، در صورت سرمایه‌گذاری با دلار، سازوکار صندوق به گونه‌ای طراحی شده که خروج سرمایه‌گذار نیز در قالب همان ارز انجام شود، نه پرداخت معادل ریالی آن.

در واقع، پاسخ به یکی از مهم‌ترین دغدغه‌های احتمالی سرمایه‌گذار از همین نقطه آغاز می‌شود: ارزش دارایی او صرفاً به نرخ روز ارز وابسته نیست، بلکه ماهیت تعهد صندوق نیز ارزی باقی می‌ماند.

بانک مرکزی نیز در توضیح سازوکار این صندوق‌ها تأکید کرده است که صدور و ابطال واحدها به صورت ارزی انجام می‌شود و سرمایه‌گذار هنگام خروج، معادل ارزش واحدهای خود را به صورت ارزی دریافت خواهد کرد. این بانک همچنین اعلام کرده است که در حال فراهم کردن سازوکارهای لازم برای حمل، تحویل و نگهداری اسکناس ارز برای تسهیل ورود منابع ارزی به صندوق‌هاست.

تجربه گذشته و مسئله اعتماد

اما وجود حکم صریح درباره تسویه ارزی، به تنهایی به معنای حل کامل مسئله اعتماد نیست. بازار ارز ایران تجربه‌هایی از ابزارهایی داشته که در آنها نحوه بازپرداخت، نرخ تسعیر و حتی امکان دریافت ارز در سررسید، برای سرمایه‌گذار اهمیت تعیین‌کننده پیدا کرده است.

به همین دلیل، برای دارنده اسکناس، تفاوت مهمی میان «دریافت معادل ریالی ارزش ارز» و «دریافت خود ارز» وجود دارد. در شرایطی که هدف سرمایه‌گذار حفظ قدرت خرید ارزی دارایی است، تسویه ریالی حتی اگر بر اساس یک نرخ رسمی یا مشخص انجام شود، الزاماً همان کارکرد دریافت دلار یا یورو را ندارد.

تجربه گواهی‌های سپرده ریالی مبتنی بر ارز در سال‌های گذشته نیز نشان داد که طراحی دقیق شیوه تسویه تا چه اندازه در برداشت سرمایه‌گذار از ریسک ابزار مؤثر است. در آن ابزار، اصل و سود در نهایت به صورت ریالی پرداخت می‌شد و نرخ ارز برای محاسبه بازپرداخت مورد استفاده قرار می‌گرفت.

در مقابل، در صندوق‌های جدید، ممنوعیت تسویه ریالی به عنوان یکی از پایه‌های طراحی ابزار در نظر گرفته شده است. بنابراین چالش اصلی اکنون از «تعهد حقوقی به پرداخت ارزی» به «توان واقعی صندوق و ارکان آن برای ایفای این تعهد در زمان خروج سرمایه‌گذاران» منتقل می‌شود.

رکن ضامن؛ حلقه اتصال نقدشوندگی و اعتماد

یکی از اجزای مهم طراحی صندوق‌های درآمد ثابت ارزی، پیش‌بینی رکن ضامن نقدشوندگی است. بر اساس توضیحات سازمان بورس، این صندوق‌ها از نوع صدور و ابطالی هستند و سرمایه‌گذار می‌تواند منابع خود را به صورت اسکناس یا حواله ارزی وارد صندوق کند و هنگام ابطال، اصل سرمایه و بازده را به صورت ارزی دریافت کند.

در صورتی که به هر دلیل منابع نقد ارزی کافی در اختیار مدیر صندوق برای پاسخگویی به درخواست‌های ابطال نباشد، رکن ضامن نقدشوندگی می‌تواند برای تأمین منابع مورد نیاز وارد عمل شود.

این موضوع از آن جهت اهمیت دارد که دارایی‌های صندوق ممکن است در اوراق ارزی، گواهی‌های سپرده ارزی یا سایر دارایی‌های مالی سرمایه‌گذاری شده باشد و تبدیل فوری همه این دارایی‌ها به وجه نقد، همیشه بدون هزینه یا زمان‌بر نیست.

در نخستین صندوق سرمایه‌گذاری ارزی نیز بانک ملت به عنوان مدیر ثبت، مدیر عملیات ارزی و ضامن نقدشوندگی تعیین شده و شرکت تأمین سرمایه بانک ملت مدیریت صندوق را بر عهده دارد. بر اساس اعلام این بانک، دریافت منابع، سرمایه‌گذاری، محاسبه ارزش خالص دارایی‌ها، پرداخت سود و بازپرداخت اصل سرمایه همگی به صورت ارزی انجام خواهد شد.

تضمین بانک مرکزی با ضمانت صندوق یکسان نیست

در این میان باید میان چند مفهوم که ممکن است در افکار عمومی به جای یکدیگر استفاده شوند، تفکیک قائل شد. «تسویه ارزی»، «ضمانت نقدشوندگی» و «تضمین اصل و سود توسط بانک مرکزی» سه مفهوم متفاوت هستند.

تسویه ارزی به این معناست که صندوق در زمان ابطال، تعهد خود را به صورت ارز منتخب صندوق انجام دهد. ضامن نقدشوندگی نیز برای تأمین منابع مورد نیاز در زمان خروج سرمایه‌گذار پیش‌بینی شده است. اما اینکه آیا بانک مرکزی مستقیماً اصل سرمایه و سود سرمایه‌گذار را تضمین می‌کند یا خیر، موضوعی متفاوت است و باید در امیدنامه و مقررات هر صندوق به صورت شفاف مشخص شود.

در واقع، اعتماد پایدار زمانی شکل می‌گیرد که سرمایه‌گذار بداند در صورت بروز مشکل، زنجیره مسئولیت دقیقاً از مدیر صندوق تا ضامن نقدشوندگی و سایر ارکان چگونه عمل خواهد کرد و هر کدام چه تعهد حقوقی و مالی دارند.

منابع ارزی؛ از دارایی راکد تا تأمین مالی تولید

هدف سیاست‌گذار از راه‌اندازی این ابزار صرفاً ایجاد یک گزینه جدید برای سرمایه‌گذاری نیست. طبق دستورالعمل بانک مرکزی، صندوق‌های ارزی با هدف جمع‌آوری منابع ارزی و سرمایه‌گذاری در دارایی‌های ارزی، به‌ویژه برای تأمین مالی طرح‌های صادرات‌محور و مدیریت ریسک سرمایه‌گذاری ارزی طراحی شده‌اند.

در این چارچوب، منابع صندوق می‌تواند در دارایی‌های ارزی کم‌ریسک از جمله سپرده‌های ارزی، اوراق ارزی و گواهی‌های سپرده مدت‌دار ویژه سرمایه‌گذاری ارزی قرار گیرد. همچنین اوراق ارزی می‌تواند برای تأمین مالی پروژه‌های ارزآور و صادرات‌محور مورد استفاده قرار گیرد.

بنابراین صندوق ارزی از یک سو می‌تواند برای دارنده ارز، جایگزینی رسمی برای نگهداری اسکناس در خارج از شبکه مالی ایجاد کند و از سوی دیگر، منابع ارزی را به سمت فعالیت‌های مولد هدایت کند.

آزمون اصلی؛ اعتماد قبل از سود

با وجود این، موفقیت صندوق‌های درآمد ثابت ارزی را نمی‌توان صرفاً با نرخ سود وعده‌داده‌شده یا تعداد صندوق‌های ایجادشده سنجید. تجربه بازار ایران نشان می‌دهد صاحبان ارز پیش از آنکه درباره چند درصد سود تصمیم بگیرند، به یک سؤال بنیادی پاسخ می‌خواهند: «آیا زمانی که بخواهم از صندوق خارج شوم، ارز خود را واقعاً دریافت می‌کنم؟»

پاسخ مقرراتی فعلی به این سؤال مثبت است و تسویه ریالی را ممنوع کرده و پرداخت در قالب ارز منتخب صندوق را پیش‌بینی کرده است. اما تبدیل این حکم مقرراتی به اعتماد عمومی، نیازمند شفافیت درباره سازوکار ضمانت، نقدشوندگی، دارایی‌های صندوق، تعهدات ضامن و نحوه تأمین ارز در شرایط فشار تقاضا خواهد بود.

به بیان دیگر، صندوق‌های ارزی اکنون بیش از آنکه صرفاً یک ابزار جدید سرمایه‌گذاری باشند، در حال آزمودن یک مسئله قدیمی در اقتصاد ایران هستند: چگونه می‌توان صاحب ارز را متقاعد کرد که دارایی خود را به جای نگهداری خارج از شبکه رسمی، در یک ابزار مالی قرار دهد و مطمئن باشد که در زمان خروج، اصل سرمایه و سود خود را با همان ماهیت ارزی دریافت خواهد کرد.

انتهای پیام/